Кризис в Еврозоне: теперь официально

Разгром на европейских финансовых рынках в последнюю неделю стал эпохальным событием. То, чему мы стали свидетелями, не обязательно является началом «медвежьего» рынка в акциях или смутным предвестником будущей рецессии. Вот что мы увидели — как минимум сюда, в Европу, финансовый кризис вернулся.

Версия 2.0 кризиса Еврозоны может выглядеть в чём-то менее, а в чём-то более пугающей, чем предыдущая волна кризиса. Доходность по облигациям не так высока, как она была тогда. У Еврозоны есть теперь спасательный зонтик. Банки имеют более низкие уровни финансовый рычагов.

Однако банковская система не была вычищена, в её по-прежнему отравляют многочисленные зомби-кредиторы и, в отличие от 2010 года, мы находимся в дефляционной среде. Европейский центральный банк в течение четырёх лет так и не смог достичь целевой инфляции; скорее всего, не сможет он этого достичь и в ближайшие годы.

Рынки отправили нам четыре конкретных сообщения. Первое и самое важное — возвращение токсичных близнецов: взаимоотношения между банками и властями стран. Крах банковских акций последней недели совпал с увеличением доходности облигаций на периферии Еврозоны. Ситуация напоминает ту, которая наблюдалась в 2010-2012 годах. Доходность по суверенным облигациям не вполне дотянулась ещё до головокружительных высот того периода, однако доходность португальских десятилетних облигаций уже составляет почти 4%.

Комбинация из высокодоходных облигаций, экспансионистской фискальной политики, устойчиво высокого уровня долга публичного и частного сектора, и низких темпов роста явно является неустойчивой. Положение в Италии, возможно, лучше, нежели в Португалии, но оно всё ещё не является стабильным. Доходность итальянских десятилетних облигаций выросла до 1,7%; немецкие облигации показывают доходность в 0,2%. Разрыв, или спрэд, указывает на уровень стресса в системе, который снова растёт.

Финансовые рынки говорят нам, что они теряют веру в обещание Марио Драги от 2012 года, когда он пообещал сделать «всё возможное», чтобы защитить государства-члены Еврозоны от спекулятивных атак. С этим обещанием глава ЕЦБ завершил первую фазу кризиса Еврозоны, однако это имело свою цену. Необходимость немедленно решать основополагающие структурные проблемы внезапно исчезла.

Второе сообщение заключается в том, что европейский банковский союз провалился. Банковский союз ЕС в конечном итоге завершился неприятным компромиссом: совместным банковским надзором и совместным режимом разрешения, но без страхования вкладов и без государственной поддержки по выкупу неудачливых кредиторов.

Это не совпадение, что цены на акции банков рухнули после того, как Директива ЕС о финансовом оздоровлении и санации банков (BRRD) вступила в силу. Эта директива устанавливает единый механизм выкупа для терпящего бедствие банка. Италия применила этот закон в прошлом году для спасения четырёх региональных банков, вызвав тем самым потери у держателей облигаций. Инвесторы других банков опасаются, что и те тоже могут быть выкуплены. Одна из причин, по которым инвесторы «Дойче банка» начали паниковать на прошлой неделе, заключается в большом объёме выпущенных банком кокосовых облигаций. Если у банка начнутся проблемы, облигации будут сконвертированы в акции и немедленно уничтожены в процессе процедуры урегулирования.

Третье сообщение заключается в том, что рыночные ожидания будущей инфляции значительно изменились. ЕЦБ воспринимает рыночные оценки будущей инфляции серьёзно — возможно, слишком серьёзно. Его любимый индикатор инфляции — уровень инфляции на периоде от 5 до 10 лет от сегодняшнего дня. Этот индикатор на прошлой неделе упал до рекордно низкого уровня в чуть более, чем 1,4%. Это говорит нам, что рынки уже не верят, что ЕЦБ достигнет своей инфляционной цели в 2% даже в долгосрочной перспективе.

Четвёртое сообщение заключается в том, что рынки опасаются отрицательных процентных ставок. Дело в том, что подавляющее большинство из 6000 европейских банков — это старомодные учреждения ссуд и сбережений: они принимают деньги на депозиты и выдают из них кредиты. Банки как правило регулируют ставки, которые они предлагают своим вкладчикам, в соответствии с тарифами, по которым банки платят ЕЦБ, поддерживая между этими двумя уровнями некоторый зазор для извлечения прибыли. Но если ЕЦБ накладывает на банки отрицательные ставки, это больше не работает. Если банки введут отрицательные ставки по депозитам, маленькие вкладчики заберут свои деньги и убегут. Банки могут, конечно, сократить свои резервы в ЦБ и кредитовать вместо этого деньги. Или они могут инвестировать в рискованные ценные бумаги. Но эта перспектива не особо обнадёживает акционеров банка, особенно если они не видят хороших кредитных и инвестиционных возможностей.

Оглядываясь назад можно сказать, что главная ошибка, которую Европейские власти совершили в 2008 году, был отказ вычистить свою банковскую систему после краха «Леман Бразерс». Это был первородный грех. Многие другие последующие ошибки усугубили проблему: процикличная фискальная строгость, множественные сбои политики ЕЦБ и неспособность создать надлежащий банковский союз. Интересно, что каждое из этих решений было в конечном итоге результатом давления немецких определяющих политику лиц.